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【引言】
私募基金股权投资估值方法，主要适用于私募基金投资于非上市公司股权的公允价值计量。鉴于新三板市场与当前北交所的流动性表现较差、交易不活跃的特点，对于私募基金投资于新三板挂牌企业或者直通北交所企业，其估值可以参考非上市公司股权估值方法。
私募基金股权投资时，基金管理人是估值的第一责任人，对估值方法和估值参数等承担最终责任，同时需要定期检验估值结论，防止出现重大偏差。
私募基金股权投资应遵守一定的估值原则，现行估值方法主要包括：市场法、收益法、成本法等三类。其中，市场法主要有参考最近融资价格法、市场乘数法、行业指标法三类；收益法主要是现金流折算法；成本法主要是净资产法。因此，私募基金股权投资估值主要包括以上五种具体的估值方法。
笔者将通过本篇实务文章，针对估值的基本原则和5个主要估值方法进行系统分析，为大家展示私募基金股权投资背景下的公司估值相关内容。
【估值的基本原则】
在进行私募基金股权投资时，应遵循以下原则：
1、估值技术一致原则。
基金管理人应在估值日估计各单项投资的公允价值。具有相同资产特征的投资每个估值日采用的估值技术应当保持一致。
一般情况下，估值技术应遵循一致性原则，但也有例外情形。在变更估值技术能使计量结果更能反映公允价值的前提下，基金管理人可采用不同的估值技术，但需依据相关法律法规、会计准则及自律规则履行信息披露义务。
估值技术的含义应与《企业会计准则第39号公允价值计量》中的规定相同；估值方法主要是指对估值技术的具体应用。
2、货币转换原则。
若股权投资使用的货币与私募基金记账货币不同，管理人应将投资货币转换为记账货币（按估值日的即期汇率）。
3、实质重于形式原则。
在确定股权公允价值时，管理人应当遵循实质重于形式的原则，对影响公允价值的具体条款做出准确判断。
4、假定交易原则。
鉴于为非上市股权提供活跃报价的交易市场较少，因此，在估计股权公允价值时，无论该股权是否近期准备出售，管理人均应假定估值日发生了出售交易，并以假定交易价格为基础计算股权的公允价值。
5、分别估值原则。
私募基金投资于同一企业发行的不同轮次股权，若各轮次之间权利义务存在差异，管理人需考虑各轮次投资权利义务不同对公允价值的影响，并分别进行估值。
6、综合确定原则。
在股权估值时，管理人应考虑股权的自身情况和市场环境因素，谨慎选择多种不同估值技术方法，在可合理取得市场参与者假设的前提下采用合理的市场数据。管理人应对不同估值方法的估值结果差异进行分析，结合不同估值方法的适用条件、重要参数选取依据、估值方法的运用过程等因素，综合确定最合理的估值结果。
7、退出方式估值原则。
基金管理人可采用情景分析方式综合运用多种估值方法。管理人应根据股权投资的各种潜在退出方式采用不同的估值方法，并结合不同退出方式的实现概率对股权估值综合分析。
8、差异分析原则。
被投资企业成功上市后的估值、其他退出方式的变现价格与私募基金持有股权期间的估值可能存在重大差异，因此，管理人必须对上述差异关注并分析。
差异分析主要包括下列问题：分析在估值日哪些信息是已知的或可获取的；上述信息是如何反映在最近的估值中的；以上市后的估值或退出价格为参考，分析之前的估值过程是否恰当地反映了上述信息。
【常用的估值方法】
1、参考最近融资价格法
（1）适用范围
参考最近融资价格法，主要是指采用被投资企业最近一次融资的价格对私募基金持有的非上市股权进行估值的方法。
实务中，初创企业一般均为尚未产生稳定的收入或利润的公司，但融资的需求较多，因此，在对初创企业的估值时，主要采用参考最近融资价格法。
（2）使用限制
在使用参考最近融资价格法时，基金管理人应对最近融资价格的公允性做出判断。若出现以下情况，最近融资价格参考意义不大，则该融资价格一般不作为被投资企业估值使用。
①没有主要的新投资人参与最近融资；
②对被投资企业来说，最近融资金额并不重大；
③最近交易属于被迫出售股权或对被投资企业陷入危机后的拯救性投资等非有序交易。
（3）调整因素
基金管理人应当结合最近融资的具体情况，考虑是否需要对影响最近融资价格公允性的因素进行调整，相关因素包括但不限于：
①最近融资使用的权益工具与私募基金持有的股权在权利、义务上是否一致；
②是否存在被投资企业关联方或其他第三方为新投资人提供任何的投资回报担保；
③新投资是否导致原股东的非等比例摊薄；
④新投资人可实现的特定协同效应，或新投资人是否可享有某些特定投资条款，或新投资人除现金出资外是否还投入了其他有形或无形的资源等因素，是否包含在最近融资价格中。
（4）“老股”出售的估值处理
实务中，在新发股权融资时，会出现被投资企业原股东将其持有的部分股权（以下简称“老股”）转让给新投资人，老股的价格往往与新发股权（以下简称“新股”）的价格不同。
对上述价格差异，基金管理人应具体分析差异形成的原因。分析主要包括以下内容：老股与新股是否对应了不同的权利义务、是否有不同的限制，老股出售动机等因素。基金管理人应根据价格差异形成原因，综合考虑其他信息，合理确定估值依据。
（5）估值的后续调整
实务中，估值日距离融资完成时间越久，最近融资价格的参考意义越弱。基金管理人在后续估值日运用最近融资价格法时，应当根据市场情况及被投资企业自身情况的变化判断最近融资价格是否仍可作为估值依据。
发生以下情况的，基金管理人在后续估值日需要对最近融资价格调整。
①被投企业的经营业绩与财务预算或业绩目标之间出现重大差异；
②被投企业预先设定的技术突破预期发生了重大变化；
③被投企业所处的经济大环境、市场竞争格局、产业政策等发生了重大变化；
④被投企业的主营业务或经营战略发生了重大变化；
⑤被投企业的可比公司的业绩或者估值水平出现重大变化；
⑥被投企业内部发生欺诈、争议、诉讼或仲裁等事件，管理层或核心技术人员发生重大变动。
（6）估值方法无法使用的处理
若被投资企业在最近融资后发生了重大变化而导致最近融资价格无法作为估值方法的，同时也没有合适的可比公司或可比交易案例运用市场乘数法估值，基金管理人可以根据被投企业主要业务指标自融资时点至估值日的变化，调整最近融资价格。
上述主要业务指标包括但不限于：有代表性的财务指标、技术发展阶段、市场份额等。管理人在选择主要业务指标时，应重点考虑被投企业所处行业特点及其自身特点，选择最能反映被投企业价值变化的相关业务指标。
2、市场乘数法
（1）适用范围
基金管理人根据被投企业的所处发展阶段和所属行业，可运用市场乘数对股权估值。市场乘数主要包括：市盈率（P/E）、市净率（P/B）、企业价值/销售收入、企业价值/息税折摊前利润等数据指标。
实务中，市场乘数法主要适用于相对成熟且可产生持续利润或收入的企业。
（2）估值步骤
在运用市场乘数法时，基金管理人应从市场参与者角度出发，按下列步骤进行估值：
①根据被投企业的特点，选择可持续的财务指标（利润、营业收入等）为基础的市场乘数类型，同时查找企业规模、风险状况和盈利增长潜力等方面与被投企业相似的可比上市公司或可比交易案例。而后通过分析计算获得可比市场乘数，将其与被投企业的财务指标结合得到股东全部权益价值（调整前）或企业价值。
②市场乘数法计算结果获得的企业价值，基金管理人应扣除企业价值中的付息债务，得到股东全部权益价值（调整前）。在此基础上，基金管理人应对被投企业的溢余资产或负债、或有事项、流动性、控制权、其他权益工具（期权等）可能产生的摊薄影响及其他因素等进行调整，获得被投企业的股东全部权益价值（调整后）。
③若被投企业股权结构复杂，各轮次权利义务有明显区别，基金管理人应采用合理方法将股东全部权益价值（调整后）分配至私募基金持有部分的股权。若被投企业股权结构简单（同股同权），基金管理人则按照私募基金的持股比例计算持有部分的股权价值。
（3）数据选取
市场乘数的分子可以采用股东权益价值（股票市值或股权交易价格）或企业价值，分子的获取主要基于估值日的价格信息和相关财务信息。若估值日无信息，则可采用距离估值日最近的信息进行调整后计算。
市场乘数的分母可采用特定时期的收入，利润等指标或特定时点的净资产等指标，上述指标可以是历史数据或预期数据。
基金管理人应确保估值时采用的上述利润、收入或净资产等指标与市场乘数的分母在对应的时期或时点保持一致。
（4）市场乘数选择
实务中，在估值时各种市场乘数均有应用，如市盈率（Price eanings ratio,P/E）市净率（Price to book ratio,P/B）、企业价值/销售收入（Enterprise Value/ SalesEVSales）、企业价值/息税折摊前利润（EV/Ebitda）、企业价值/息税前利润（EV/Ebit）等。基金管理人应当从市场参与者角度，根据被投企业特点选择合适的市场乘数。
（5）市场乘数口径
实务中，在使用市场乘数估值时，基金管理人应确保分子与分母的口径一致，例如，市盈率中的盈利指标为归母净利润，而非全部净利润；市净率中的净资产为归母所有者权益，而非全部所有者权益。
除非可比公司（或交易）与被投资企业的财务杠杆和资本结构非常接近，否则，一般情况下，不采用市销率（P/Sales）、市值/息税折摊前利润（P/Ebitda）、市值/息税前利润（P/Ebit）等市场乘数。
（6）市场乘数使用顺序
鉴于被投企业存在不同财务杠杆和资本结构的情况，在EV/Ebitda适用的情况下，—般优先使用。
在EV/Ebitda 不适用的情况，可采用市盈率方法估值。但需要注意被投企业应与可比公司（或可比交易案例）存在相似的财务杠杆和资本结构，并对净利润中包括的特殊事项导致的利润或亏损进行正常化调整，同时考虑不同的实际税率对市盈率的影响。
若被投企业尚未达到有可持续利润的阶段，基金管理人可采用销售收入市场乘数（EV/Sales）。确定被投企业的收入指标，参考市场参与者收购被投企业时可能实现的收入。
（7）市场乘数获取与调整
一般情况下，市场乘数主要通过分析计算可比上市公司或可比交易案例财务和价格信息获得。
基金管理人应对可比上市公司和可比交易案例两种方式得到的市场乘数间差异进行必要的调整。通过可比交易案例获取的市场乘数，应用时应按照估值日与可比交易发生日市场情况的变化校准。
基金管理人应注意上市公司股票与非上市股权的流动性差异。通过可比上市公司得到的市场乘数，应用于非上市股权估值时，一般需计算一定的流动性折扣。流动性折扣一般参考经验研究数据或者看跌期权等模型，并结合非上市股权投资实际情况确定。
市场乘数的调整，还包括其他因素，主要是企业规模、抗风险能力、利润增速、财务杠杆水平等。由于计量单位不一致导致的溢价和折扣（例如：大宗交易折扣）不应包含在以上调整内。
3、行业指标法
行业指标法主要，是指某些行业中存在特定的与公允价值直接相关的行业指标，此指标可作为被投资企业公允价值估值的参考依据。
行业指标法运用情况较为有限，主要用于检验其他估值法得出的结论是否相对合理，一般不作为主要的估值方法单独使用。
行业指标法，一般适用于行业发展比较成熟及行业内各企业差别较小的情况。此时，行业指标才具有代表意义，并非所有行业的企业都适用行业指标法。因此，对于此种估值方式不再展开论述。
4、现金流折算法
现金流折现法相较其他估值方法，具有较高灵活性，一般在其他估值方法受限制之时仍可使用。
现金流折算法主要是指基金管理人采用合理的假设预测被投企业未来现金流及预测期后的现金流终值，并采用合理的折现率将上述现金流及终值折现至估值日得到被投企业相应的企业价值。
上述折现率的确定应能够反映现金流预测的内在风险。除此之外，基金管理人应参照市场乘数法中提及的调整或分配规则将企业价值调整至私募基金持有部分的股权价值。
虽然现金流折算法具有灵活性的优点，但其缺点也较为明显。基金管理人在进行财务预测、预测期后终值以及风险调整折现率时，需要做出大量的主观判断，同时折现结果对上述输入值的变化也较为敏感，因此，现金流折现法的结果容易受到各种因素干扰。
特别是当企业处于初创、持续亏损、战略转型、扭亏为盈、财务困境等阶段时，对企业的现金流预测是比较困难的，因此，在私募基金股权估值时，应当谨慎运用现金流折现法，以免出现估值重大偏差等风险。
5、净资产法
实务中，净资产法主要适用于企业的价值主要来源于其占有的资产的被投资公司（如重资产型或者投资控股公司）。此外，经营情况不佳，面临被清算的企业，也可以使用此种方法估值净资产法主要是指基金管理人使用一定的方法分别计算被投企业的各项资产和负债的公允价值，综合考虑后得到股东全部权益价值，进而得到私募基金持有部分的股权价值。
参照前文所述，净资产法同样需对溢余资产和负债、或有事项、流动性、控制权及其他因素调整适用；若被投企业股权结构复杂，还应参照市场乘数法中提及的分配方法得到持有部分的股权价值。
以上为私募基金股权投资的主要估值方法，在PE 实务中，经常使用的主要是参考最近融资价格法和市场乘数法，其余三种估值方法使用相对较少。私募基金管理人可根据实际投资情况，对估值方法进行合理审慎选择。
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发表于 2024-2-29 15:49:51