|
|
【引言】
对赌条款，是私募基金投资领域中最常见的也是最重要的投资者保护机制。“对赌”是西方成熟私募基金市场“估值调整机制”舶来品的本土化应用。
估值调整机制，英文名称为“Valuation Adjustment Mechanism, 即VAM”，是一种企业估值与投融资方持股比例或然性的一种约定安排。通俗理解就是：如果企业未来未能达成投资合同或对赌协议中约定的条件，由投资方行使估值调整的权利，以弥补其因企业价值被低估而遭受的损失。
笔者将通过本篇实务文章，针对对赌条款的常见类型和对赌条款的司法实践研究分析，针对对赌条款效力进行评析并形成风险防范建议，以期对大家有所帮助。
【对赌条款的常见类型】
估值调整机制在本土化应用中，衍生出股权回购、现金补偿、股份补偿等多种类型，以下为对赌条款的常见类型：
1、回购型对赌条款
当被投资公司未能实现对赌条款设定的目标时，被投资公司及其实际控制人将以私募基金实际投资金额加一定比例的固定回报的价格回购其持有的全部或部分股份。
例如：若2025年之前被投资公司未达成约定的业绩和估值的，则投资方有权要求目标公司以投资人的投资款加8%（每年）的利息，回购投资方持有的全部目标公司的股权。
回购型对赌，是实务中最为常见的对赌条款，也是争议较大的条款。争议的焦点主要在于目标公司作为回购主体的条款效力，以及回购条款法律关系的认定问题。
实务中，一般安排目标公司、实际控制人均为回购主体，虽然大部分司法判例并不认可目标公司作为回购主体的条款效力。对于回购条款的法律关系，可分为投资法律关系和借贷法律关系两种观点，实践中一般根据融资目的、融资期限、回购条件合理性等主客观因素综合判定。
2、补偿型对赌条款
补偿性对赌，又分为现金补偿型和股份补偿型对赌两种类型。
（1）现金补偿型：主要是指当目标公司未能实现对赌条款规定的条件时，目标公司实际控制人将向私募基金支付一定金额的现金补偿，不再调整双方的股权比例。
例如：目标公司在2025年未能实现境内主板上市的，则公司实际控制人应以现金向私募基金按照投资合同约定进行补偿。
（2）股份补偿型：主要是指当目标公司未能实现对赔条款规定的条件时，目标公司实际控制人将以无偿或者象征性的价格将一部分股权（老股）转让给私募基金。
例如：目标公司在2025年需完成税后净利润1亿元，到期不能完成的，实际控制人将无偿转让其持有的目标公司5%股权予投资方。
3、稀释型对赌条款
目标公司未能实现对赌条款规定的条件时，目标公司实际控制人将同意目标公司以极低的价格向私募股权基金增发一部分股权（新股），实现稀释目标公司实际控制人的股权比例，增加私募基金在目标公司内部的权益比例。
例如：投资人履行缴款义务后三年，目标公司每年的估值、营业收入、利润等指标需符合香港联交所主板的上市条件，若不能达成的，目标公司将以每股1元的价格向投资人增发8000万股。增发后，投资者将实现公司的控制权，原实际控制人将失去公司的控制权。
4、激励型对赌条款
当目标公司未能实现对赌条款规定的业绩目标时，目标公司实际控制人将以无偿或者象征性的低价转让一部分股权给投资人。若达成目标的，投资人奖励给公司管理层一定的股权。
例如：2025年目标公司业绩的复合年增长率不低于30%。若无法达到的，公司实际控制人将其持有股权转让与投资方1000万股；如果业绩增长达到目标投资方需按投资合同约定将1000万股奖励给目标公司管理层。
5、权利型对赌条款
当目标公司未能实现对赌条款约定的内容时，私募基金将获得特定的权利。如优先分配权、剩余财产有限分配权、派驻董事及高管权、接管财务权、董事会的一票否决权等。
例如：目标公司在2025年的税后净利润低于8000万元的，私募基金作为股东将获得财务负责人人选的提名权。
以上为对赌条款的常见类型，实务中可以单独使用，也可以合并使用。
【对赌条款的司法实践】
对赌条款的司法实践，主要分为法院案例和仲裁裁决两类。各级法院的判决虽然有差异，但总体的原则基本接近。仲裁机构关于对赌条款的态度则与法院存在较大差异。
以下选取了部分代表性案例，供读者在投资实务中参考。
1、最高人民法院案例一：甘肃世恒有色资源再利用有限公司，香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆某某资纠纷再审案（[2012]民提字第11号）。
最高人民法院判决认定投资人与公司之间的对赌条款（业绩补偿约定）无效，投资人与原始股东之间的对赌条款有效。
本案例公布时，被称为“私募第一案”，在私募基金领域内产生了重大影响尤其是已在投资合同中约定了投资人与公司之间对赌条款的私募基金。该案例也确立了关于对赌条款司法裁判的基本原则。
2、最高人民法院案例二：蓝某某、宜都天峡特种渔业有限公司、湖北天峡鲟业有限公司与苏州周原九投资中心其他合同纠纷案（[2014]民二终字第111号）。
本案主要涉及股东之间签署的股份回购对赌条款是否有效，最高人民法院判决认定投资人与股东之间签订的股份回购对赌协议有效。
本案一审（湖北省高级人民法院）、二审（最高人民法院）均认为股份回购对赌协议有效。其中，二审法院从协议内容系各方当事人真实意思表示、回购条款不违反法律及行政法规的强制性规定、回购条款的设定过程不存在显失公平等角度，认可股份回购对赌条款效力。
3、最高人民法院案例三：深圳中科汇商创业投资有限公司、大庆市中科汇银创业投资有限责任公司与朝阳飞马股东汪某某、杨某某等股权转让纠纷案（[2014]民二终字第00107号）。
本案中，股份回购条款触发时，各主体另行签订了《股份转让协议》，后因原股东未履行另行签署的《股份转让协议》而发生争议。
最高院二审判决认为，股东间事后另行签署的《股份转让协议》与投资时签署的对赌条款是互相独立的，投资人依据《股份转让协议》而非对赌条款主张权利，应独立看待《股份转让协议》，不再审查对赌条款的效力。
最终，最高人民法院判决原股东应履行另行签署的《股份转让协议》，并支付投资人转让款。
4、最高人民法院案例四：强某某与曹某某、山东翰霖生物技术有限公司股权转让纠纷再审案（[2016]最高法民再128号）。
本案中，强某某向翰霖公司增资3000万元，占翰霖公司0.86%的股权。同时另行约定，曹某某（翰霖公司股东）承诺公司于2013年6月30日前获准IPO并在国内主板或创业板上市；若目标公司未能在2013年6月30日前完成合格IPO，强某某有权要求曹某某以现金方式回购强某某所持公司股权；回购价格为强某某实际投资额加上每年8%的固定回报。翰霖公司为曹某某的回购提供连带责任担保。
本案与案例一中所述案例确立了一个原则，即“投资人与股东对赌有效，与公司对赌无效”。此案并没有否认这一原则，但在对赌形成的股权回购款问题上加重了被投资公司的责任，即被投资公司对股权回购款的担保合法有效。最终最高人民法院判决瀚霖公司为曹某某的回购提供的连带责任担保有效。
最高人民法院认为，被投公司对回购条款承担连带责任保证有效需满足两个要件：一是程序合规，被投公司股东会议应对担保决议通过；二是投资的资金应有利于公司经营发展，不损害公司及公司中小股东权益。
5、上海市第一中级人民法院案例一：上海瑞沨股权投资合伙企业与连云港鼎发投资有限公司等股权转让合同纠纷（[2014]沪一中民四（商）终字第730号）。
本案中，曾签署过两份对赌协议，第一份协议包括投资人、原始股东、目标公司及其他私募基金投资人等主体；第二份协议包括投资人、原始股东和目标公司等三方主体，且约定了更高的股份回购价格。
上海市第一中级人民法院经审理认为，判决应考虑鼓励交易、尊重当事人意思自治、维护公共利益和保护商事交易的过程正义等维度。
最终，判决认可第一份对赌协议的效力，因损害其他投资人的利益而认定第二份对赌协议无效。
6、上海市第一中级人民法院案例二：上海杉融实业有限公司与严某某等与公司有关纠纷案（[2014]沪一中民四（商）终字第2181号）。
本案中，上海杉融与严某某（目标公司股东）等签署协议，约定了股权回购对赌条款及回购价格。后一名原始股东将持有目标公司的部分股权转让予其他主体，导致各方主体持有目标公司的股权比例发生变化。
案件审理中，各方就回购价格计算和回购是否损害新股东利益问题存在争议。最终，上海一中院判决认为，股份回购对赌条款的效力不受新股东的影响。新股东利益受损的应向转让方索赔，亦与投资人无关。
7、江苏省高级人民法院案例一：国华实业有限公司与西安向阳航天工业总公司股权转让纠纷案（[2013]苏商外终字第0034号）。
本案中，目标公司为中外合资经营企业的外资企业，负有回购义务的股东西安向阳航天工业总公司是国有企业，因此，对赌条款同时涉及与国有企业对赌和与外资企业对赌的问题。
一审中，江苏省常州市中级人民法院认为，西安向阳航天工业总公司处置其持有的目标公司股权，应严格遵守国有资产处置的相关规定。案涉股权回购对赌条款未经国有资产主管部门批准，属于损害社会公共利益的行为，应属无效。
二审中，江苏省高级人民法院认为，股权转让协议包括私募基金受让目标公司股权，及私募基金附条件将股权转让给原股东（股权回购对赌条款）两个法律关系，均应经过外商投资主管部门审批。双方提交的批准文件仅证明主管部门批准了私募基金受让目标公司股权。因此，股权回购对赌条款未经外商投资主管部门审批，属未生效协议。
8、江苏省高级人民法院案例二：投资人与连云港佳宇电子材料科技有限公司原始股东股权转让纠纷案。
本案中，各方约定了业绩补偿条款和股份回购条款，在另案诉讼法院已判决原股东应向投资人支付业绩补偿款的前提下，一审连云港市中级人民法院和二审江苏省高级人民法院均又支持了目标公司原股东回购股份的请求。
两审法院均认为，投资人与目标公司签署的股份回购条款违反公司资本不变原则和公司回购股权的相关规定，应属无效；投资人与目标公司股东之间的股份回购条款，合法有效。
9、中国国际经济贸易仲裁委员会案例（[2014]中国贸仲京裁字第0056号）裁决。
2014年1月，中国国际经济贸易仲裁委员会作出的一起仲裁，裁决中认定投资方与目标公司之间的对赌条款有效。
本案中，投资方与目标公司签署的投资合同中约定了明确的业绩补偿对赌条款，若目标公司利润在承诺期限内未达到约定标准，则其需按照对赌条款向投资方按照一定的计算公式给予现金补偿：同时投资方也作出了承诺，若公司利润在承诺期限内超过约定标准，则投资方将向目标公司按照一定的计算公式给予现金补偿。
针对最高人民法院案例一中提及的投资方与目标公司对赌导致公司资本抽逃并损害公司债权人的利益问题，仲裁机构认为：
（1）投资补偿款具有独立性。
投资款与溢价投资款财产属性不同，产生的合同依据也不同。溢价投资款在账务上的具体处理列为“公司负债”还是计入“公司资本公积金”并不影响投资补偿款的产生、计算和法律上的成立。申请人取得支付投资补偿款并不构成侵犯公司法人独立财产权，或违反公司法有关资本维持、资本减少限制的原则。
（2）对赌过程中并不存在需要法律特殊保护的利益方。
协议当事方、利益关联方都是平等利益主体，对赌协议不涉及国家或公众利益，没有需要法律特殊保护的利益方。投资人依据本案合同的正当约定，要求被申请人支付投资补偿款，是其依据本案合同享有的正当合法权利。
（3）业绩补偿并非当然显失公平。
投资补偿是出资后对投资进行估值调整的结果，是补偿行为，是一项或有合同债务，且根据被投资公司的利润实现情况，其支付义务人并不当然是被投资公司，也可能是投资方，投资方和公司均承受着投资风险。
仲裁庭基于以上理由，最终认定对赌条款是投资市场常见的估值调整安排具有经济上的正当、公平和合理性，条款本身及履行均不违反我国法律和行政法规的强制性规定，因此，条款合法有效。
【对赌条款效力评析及风险防范】
目前阶段，我国法律体系并未单独创设对赌条款的相关规则，在投资实务中，关于对赌条款的效力问题，主要参考法院及仲裁机构的指导案例。
通过以上案例分析，法院对于对赌条款效力的问题，主要遵循了“投资人与目标公司对赌无效，与股东对赌有效”的基本原则。但也有存在上述案例四中的例外情况，虽然最高法认为目标公司对股东回购责任承担连带责任并未否定前述基本原则且是有条件认定的，但因为是连带责任而并非是差额补足责任或有限责任，实质上相当于由目标公司对投资人承担了回购责任。该案例比案例一做出晚了大约四年的时间，在投资实务中可以作为参考，但能否作为“普世性”的指导案例目前尚未可知。
因此，鉴于各案的差异性较大以及投资的高风险性等因素，建议在设计对赌条款时，仍应以较为确定的“与目标公司股东对赌”为主，以不确定的“与目标公司对赌、目标公司对回购责任承担连带责任”作为辅助条款。
关于对赌条款的效力问题，仲裁机构的裁决相对比较灵活，一般认为对赌条款是私募基金领域内的商业惯例，亦是当事人的意思自治，在不违反法律法规强制性规定及损害公共利益的情形下，认可投资人与目标公司及其股东的对赌条款效力。
因此，越来越多的私募基金在设计对赌条款时，同时约定了仲裁管辖的争议解决方式，主要是为了规避与目标公司对赌无效的风险。
虽然仲裁机构的裁决相对灵活，但私募基金不能忽视各案情况不同可能导致的裁决结果不同问题，且仲裁的保密性导致目前可以查阅的借鉴的仲裁案例较少，因此，建议私募机构在选择仲裁方式前，应与拟选择的地区仲裁机构仲裁员进行相应的沟通，确定所在地区仲裁机构的裁判思路，避免可能带来的风险。
|
|
发表于 2024-2-29 15:50:41