26、香港上市制裁风险评估的关键定义、实务路径与政策观察——以香港联交所指引为视角
一、引言
在全球地缘政治紧张与制裁规则趋严的大背景下，国际资本市场对拟上市企业的合规要求显著提高。香港作为连接中国与国际市场的重要金融枢纽，其香港联合交易所（以下简称“联交所”或“HKEX”）对制裁风险的敏感度日益增强。
联交所对制裁风险的监管最早可追溯至2013年12月发布的《上市决策》（HKEX Listing Decision，HKEX-LD76-2013），该文件首次就涉及制裁风险的申请人是否适宜上市提供了指引。2019年3月，联交所进一步发布《有关制裁风险的指引》（HKEX Guidance Letter，HKEX-GL101-19），明确要求拟上市公司识别和披露涉制裁业务及风险，并取代了此前《上市决策》的相关内容。其后，2022年10月联交所又推出了《合作行为指引说明》（Guidance Note on Cooperation）及修订后的《规则执行制裁声明》（Enforcement Sanctions Statement），将“合作文化”与“内部控制”作为调查及量裁的重要因素。
最终，在2024年1月1日，联交所将上述监管要求正式纳入《新上市申请人指南》（Guide for New Listing Applicants）第4.4章“制裁风险”（以下简称“指引4.4”），对所有新上市申请生效。这一制度化过程标志着制裁风险已正式成为香港上市合规审查的核心组成部分。
二、监管背景与核心概念
背景与目的：适用范围及监管关注点
适用范围–“相关人士”（Relevant Persons）与“相关司法权区”（Relevant Jurisdictions）：
指引4.4的核心关切在于，申请人的活动可能使相关人士面临因制裁而引发的风险。此处相关人士的定义相当广泛，包括拟上市公司自身及其股东、投资者，以及任何直接或间接参与促成其上市、交易、结算的主体（如联交所及相关集团公司等）。这一定义体现了监管关切：如果申请人的业务涉及被制裁对象或被制裁国家，除申请人自身可能承担相应的法律与财务风险外，此类风险亦可能进一步传导至交易所、中央结算系统以及市场投资者层面。因此，联交所对此类“制裁风险传导”问题高度重视，并将其纳入合规审查重点领域之一。
与此同时，指引4.4要求申请人须全面审视所有相关司法权区的制裁法律。所谓“相关司法权区”，是指与申请人相关、且其法律对特定国家、地区或实体实施制裁措施的任何法域。这不仅限于申请人注册地或主要营业地国家；凡申请人有业务往来、交易路径或其他管辖纽带（nexus）的国家，其制裁规定都需纳入考量。这意味着，一家注册在中国的企业，若其业务涉及美元清算、使用英国银行服务或在欧盟设有子公司，则可能需要同时考量美国、英国及欧盟等司法辖区的多重制裁规定。联交所强调此种广义诠释，旨在提醒拟上市企业充分关注并避免忽视域外制裁法规可能对其构成的潜在风险。
综上，指引4.4的目的在于督促拟上市企业全面识别和评估其面临的制裁合规风险，确保上市文件中不遗漏任何重大不利事实。
“被制裁活动”范畴：“一级被制裁活动”与“次级被制裁活动”之区分
指引 4.4 延用了《有关制裁风险的指引》中关于“被制裁活动”（Sanctioned Activity）的概念，涵盖两类情形：一级被制裁活动（Primary Sanctioned Activity）与次级被制裁活动（Secondary Sanctioned Activity）。这一划分最初源于美国财政部海外资产控制办公室（Office of Foreign Assets Control, OFAC） 制裁实践中的“一级制裁”与“次级制裁”模式，但在实务中，还须结合其他相关司法权区的类似规定加以考量。准确理解两者的区别及其典型适用情境，是评估申请人制裁风险的重要前提。
一级被制裁活动是指申请人开展的业务直接或间接涉及被制裁国家（Sanctioned Country）或被制裁目标（Sanctioned Target），并且由于申请人与某管辖纽带相关联，从而使该活动受到相关司法权区制裁法律的直接规制。换言之，如果某项交易因为涉及特定国家/实体而违反了适用制裁法规，即属于一级制裁活动。例如，一家香港企业向受美国OFAC制裁的特别指定国民清单（Special Designated Nationals List，SDN List）上的实体提供服务，即使交易在美国境外发生，只要该企业涉及美国业务或使用美国资源，也可能触犯美国一级制裁。
次级被制裁活动则指申请人的某些行为本身不直接违反其所在司法权区的法律，但可能引发他国对相关人士实施制裁（例如将申请人本身列入制裁清单或施加罚则），即使该申请人与被制裁国家并无任何管辖联系。这类活动对应所谓“长臂管辖”下的次级制裁。一般认为，目前实施此类次级制裁的主要管辖区是美国。美国法律针对伊朗、俄罗斯等特定制裁项目，授权对非美国实体采取惩罚措施，以迫使其停止与直接被制裁对象交易。需要注意， 次级被制裁活动并不以企业违反其所在地法律为前提，但其潜在后果（例如被列入制裁名单）对企业及投资者都可能造成重大影响，因此香港联交所亦将其纳入监管重点关注范围。
值得注意的是，与美国不同，英国法律没有明文的“次级制裁”条款。然而，自 2024年7月扩展《2019年对俄制裁条例》（The Russia （Sanctions） （EU Exit） Regulations 2019）起，如果非英国主体被认定向被制裁对象提供经济支援，或协助其规避英国制裁，该主体本身可能会被直接指定为被制裁对象。一旦被指定，将会面临资产冻结、信托服务禁令和专业服务限制等措施。这种做法效果上已具备“次级制裁”类似特征。与此同时，由于英国金融机构和专业服务提供商普遍采取“去风险化”（de-risking）措施，第三国企业即便未被正式列入制裁清单，但若被此类机构认定为和被制裁对象有关联，在实务中也常因金融或服务链受阻而遭遇重大影响。
我们同时观察到，自特朗普政府上台以来，美国的对外制裁政策经历了较大波动，而英国在脱欧后的制裁政策反而呈现出强化和独立化的趋势，尤其是在俄罗斯问题上，英国迅速成为全球范围内最积极的制裁推动国之一，将多家涉及俄罗斯业务的企业加入制裁名单。在2025年6月，英国外交、联邦与发展事务部（Foreign, Commonwealth & Development Office，FCDO）还发布了专门针对非英国企业在境外营运下如何遵守英国制裁的《非英国企业制裁合规指引》（UK sanctions guidance for non-UK businesses），清晰说明即使非英国企业，也可能因协助规避制裁而面临处罚，强调应进行供应链路径识别梳理、客户和供应商尽职调查等程序性工作。欧盟则与英国在对俄问题上保持高度协调，共同构成了针对俄罗斯制裁的“双引擎”。
因此，凡是存在俄罗斯业务关联的中国企业，尤其是近期计划赴港上市企业，应特别注意英国和欧盟的制裁法律。与美国的制裁相比，英国和欧盟的制度更注重金融体系和专业服务链条的限制，但效果上同样可能对第三国企业产生重大波及。忽视这一风险，不仅可能导致资金服务链中断，还可能在香港上市审查中被联交所认定为“声誉风险”。
“被制裁交易方”的判定标准及“间接销售”争议
指引4.4还引入了“被制裁交易方”（Sanctioned Trader）的概念，这是从企业业务占比角度评估制裁风险的一种方法。被制裁交易方被定义为：其有相当比例业务（10%或以上）来源于与被制裁目标或被制裁国家相关的个人或实体。例如，如果一家拟上市企业的营业收入中有十分之一以上来自与被制裁目标或被制裁国家的交易，该公司将被视为“被制裁交易方”，属于指引4.4重点关注对象。
10%的比例通常被视为衡量企业制裁风险显著性的量化指标，是联交所认定企业“业务有重大比重涉及被制裁对象”的参考标准之一。但这一比例仅属指导性门槛，并非绝对安全界线——即便低于10%，若相关制裁活动涉及的绝对金额巨大或性质严重，联交所仍可能要求申请人作出额外披露或提供进一步解释。
实践中的一个常见争议在于：若企业并非直接与被制裁国家或被制裁目标交易，而是通过中间商或第三国转售，其业务是否应计入上述10%比例？联交所的指引对此并未作出明确说明。但与“被制裁活动”定义不同，被制裁交易方的定义中并未使用“直接或间接”的表述，因此更合理的理解是：原则上应当以企业直接交易的销售收入作为计算口径，并不当然涵盖“间接”销售。
然而，如果企业明知或有合理理由相信其产品经由第三方再出口至被制裁国家或被制裁目标，则该类交易本身已构成一级制裁活动，相关收入仍可能被视为涉及被制裁对象，应根据指引4.4要求作出进一步披露和说明。否则，不仅会导致企业在合规层面受到质疑，还可能被认定存在规避监管的风险。
具体而言，为降低被认定为“被制裁交易方”的风险，拟上市企业在准备阶段应对相关业务保持高度谨慎和审慎管理。一方面，应强化对客户及交易对象的风险识别与评估，确保及时发现潜在的制裁风险；另一方面，应通过完善合同条款和内部管控机制，防止因间接销售或转售安排而引发制裁合规问题。在必要情形下，企业还应对业务结构进行合规性调整，以降低制裁风险的外溢影响并确保满足监管机构和交易所的预期。
三、上市前的风险识别与内部控制：合规措施指引
根据指引4.4要求，拟上市企业应当在申报上市前对其当前及历史业务进行彻底的制裁风险排查。这意味着企业应建立一套内部尽职调查机制，包括但不限于：
a.客户和供应商筛查：对主要客户、供应商和其他业务伙伴进行制裁名单筛查，识别其是否为被制裁目标或由被制裁国家政府控制。若发现现有合作方在制裁名单上，需立即评估并采取措施以消除风险。
b.交易国别分析：按国家/地区整理公司业务活动，找出涉及高风险司法权区（如受全面制裁国家）的交易。重点关注在业绩记录期内与伊朗、朝鲜、俄罗斯等制裁高风险国家/地区的直接或间接业务往来。
c.历史合规事件回顾：调查公司过去是否曾因违反制裁/出口管制规定受到调查、处罚，或曾出现制裁合规疑虑事件，并评估其结果和影响。
在识别制裁风险的基础上，指引4.4要求如果申请人确认存在任何“一级被制裁活动”或“次级被制裁活动”，该申请人必须聘请法律顾问出具有依据的分析意见，该法律意见应明确逐项说明相关活动是否违反适用法律、是否会对相关人士带来重大制裁风险，以及拟上市企业已或将采取何种措施降低风险。这个过程往往涉及跨法域的法律分析。
对于确认存在“重大制裁风险”的企业，联交所明确要求其在上市前落实有效、足够的内部控制，以控制和监测相关风险，这些措施包括但不限于：
a.构建制裁及出口管制合规体系：申请人应建立与其业务规模、复杂程度及制裁风险水平相匹配的、系统化且可执行的制裁与出口管制合规体系。在实践中，通常包括设立专门合规职能与岗位、制定清晰的合规政策等。
b.公开披露被制裁活动：申请人须在上市文件中披露被制裁活动的相关信息，包括被制裁活动的详细情况、法律顾问的分析、有关被制裁活动的任何重大或然负债及采取的内部控制措施。
c.申请人及/或其股东向联交所承诺：募集资金不会直接或间接用于资助被制裁活动或支付终止被制裁活动产生的赔款，并在上市前终止所有不合规的被制裁活动的相关合约下的责任，及在定期披露被制裁活动的详情及制裁风险监控措施。
值得强调的是，上述内控措施并非“一刀切”，应视具体风险程度而定。对于风险较低的申请人，可能只需基本的尽调和一般性披露；而对于风险较高者，则可能需要提供书面承诺、设立专门的合规制度，并在上市文件中突出披露。此外，指引4.4明确提醒，任何对联交所承诺的违反，可能导致申请人在联交所上市的证券被除牌的严重后果。因此，企业在上市前务必确保已采取充分措施，将制裁合规提升到与财务规范、信息披露同等重要的地位。
四、结语
指引4.4体现了联交所在当前复杂国际环境下求稳求信的态度：一方面维护香港市场的国际声誉，杜绝高制裁风险企业贸然上市；另一方面，通过明确的指引和要求，帮助拟上市企业及早规范，降低不必要的法律风险。总体来看，制裁合规已不再是涉美跨国企业的专属挑战，而是任何拥有国际业务愿景的中国企业必须面对的现实课题，其合规视野需覆盖多个关联司法权区的制裁法律。正如联交所指引4.4所提示的，制裁法律本身具有高复杂性且调整频繁，拟上市企业必须建立持续监控与动态应对机制，例如，美国商务部于今年9月29日正式生效的“50% 穿透规则”进一步提高了企业内部筛查、尽调与合规管理的要求，亦体现出监管趋严的趋势。归根结底，制裁合规并非一时之功，是一项需要长期投入和不断优化的系统工程，拟上市企业应尽早行动，以确保在上市过程中稳健应对制裁风险。
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