【香港IPO上市实务手册】第二部分 主要上市方式--2、港股IPO架构选择：H股与红筹的战略与合规考量

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【香港IPO上市实务手册】

第二部分 主要上市方式

2、港股IPO架构选择：H股与红筹的战略与合规考量

截至2025年2月28日，正在审理备案申请的港股上市项目共有112家，其中拟以红筹结构上市44家，H股直接上市54家，另有全流通申请14家。这一数据表明，在港股上市中，红筹模式与H股模式均占有实质性比重，且H股模式已不再仅限于少数大型企业的专属路径。随着两种上市模式的广泛应用，企业在选择港股上市结构时面临更多战略与合规层面的考量。因此，明确H股与红筹的本质差异，对于理解企业上市路径选择及其潜在影响具有重要意义。

一、港股IPO两种典型架构简述

境内企业赴港上市主要有两种常见路径：

01H股上市

以中国境内注册成立的股份有限公司为主体，直接在香港联交所发行股份并上市。



02红筹上市

通过在境外（如开曼群岛）设立控股主体，并将境内权益纳入其架构体系，以该境外公司作为上市主体在香港联交所发行股份并上市。



二、H股上市 VS 红筹上市

01监管审批

H股上市

需经中国证监会审批（受理、审核、批复），接受境内《公司法》和香港联交所双重监管，同时遵守内地和香港的上市规则和信息披露要求，合规成本相对较高，且需要应对两个司法管辖区的双重监管。

红筹上市

搭建阶段需办理境外投资外汇登记（如37号文），中国政府对红筹（尤其是VIE架构）的监管政策仍在持续发展和完善中。政策变动可能对企业产生影响，例如国家发改委2023年1月10日发布的《企业中长期外债审核登记管理办法》红筹企业的外债被明确纳入了发改委的监管范畴。

02股票流通性

H股上市

对于存在国有股份的公司，部分股份（特别是国有股）可能无法在港交所全流通，这可能会对股价和市值产生一定影响。需提前规划“全流通”事宜，首发上市时发行的 H 股属于外资股，可以在香港联交所直接流通，但上市前境内股东（无论是境内还是外资股东）所持股份属于未上市流通股，需通过“全流通”机制才能在港交所流通。

“全流通”有两种申请方式：

1) 同时申请：在 H 股首发申请的同时，将未上市股份转为 H 股；

2) 后续申请：公司上市后再向证监会及港交所申请转换。

注： “全流通”后，公司外资股比可能显著提升，需持续符合外资准入负面清单要求。

红筹上市

所有股东持有的股份在港交所上市后即可直接流通；股份可全部上市流通，无国有股流通限制，无需担忧额外的监管审批流程和不确定性，便于风险资本退出和股东减持。

03控股股东及实际控制人认定

H股上市

H股公司的控股股东及实际控制人认定需同时参考《公司法》和港股上市规则。

《公司法》通常将持股或出资超过50%的股东认定为控股股东，或虽低于50%但表决权足以对股东会决议产生重大影响的股东；港股上市规则以持有或控制30%以上投票权的人士或一组人士为控股股东，或有能力控制董事会大部分成员的人士为控股股东，可同时存在多名控股股东且未明确“实际控制人”。

注：股改为股份有限公司时，H股公司股东人数不得超过200人。

红筹上市

在开曼公司架构下，开曼法律并无对控股股东和实际控制人的有关规定，红筹公司可直接依照港股上市规则进行认定。

04A股回归路径

H股上市

H股架构为未来回归A股市场实现“A+H”双重上市提供了更便捷的路径，近年来政策也鼓励红筹回归，但H股模式在技术操作上仍相对直接。

直接发行A股进入 A＋H（即“H+A”）模式；
分拆子公司在 A 股上市；
H 股退市并转换为纯 A 股上市公司。

红筹上市◦

拆除红筹架构以境内公司主体回归;

保留红筹主体并直接在 A 股上市（对行业、规模、市值、财务与合规性要求高）;

分拆子公司在A股上市（需满足一系列境内外监管要求，上市年限、独立性、财务指标、内外部批准等）。

05外资准入限制

境外上市企业首先要面对外资准入政策问题，应确保业务不涉及《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》中的限制或禁止领域。若涉及，需要调整上市架构以合规。常见受限行业包括：

增值电信业务：外资股比不超过50%（电子商务、国内多方通信、存储转发类、呼叫中心除外）；

中外合资医疗机构：外资股比不超过70%。不同地区的试点政策可能存在差异。基于H股与红筹上市架构差异，对外资准入的关注重点也有所不同。

H股上市

H 股发行后，二级市场的 H 股股份被认定为外资持股，全流通完成后境内股东持股也可能转让给外资股东；因此公司外资股比在首发及后续流通过程中可能大幅提高，必须在上市前、上市后及全流通后持续符合《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》的要求；根据 2021 年版负面清单，若境内企业从事禁止领域业务拟境外直接上市，需经主管部门审核，境外投资者不得参与经营管理，且其持股比例须符合境外证券投资相关规定（单个投资者≤10%，合计≤30%）。

红筹上市

多采用 VIE 架构来应对外资限制，由境外母公司通过合约安排控制境内运营实体；港交所要求 VIE 必须符合“Narrowly tailored”原则，仅能在确有必要的领域使用合约安排，且必须持有外资政策允许的最大直接股权比例。

补充：2024年9月8日，《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2024年版）》发布，并将于2024年11月1日起实施，外资准入负面清单限制措施由31条减至29条，删除了“出版物印刷须由中方控股”，以及“禁止投资中药饮片的蒸、炒、炙、煅等炮制技术的应用及中成药保密处方产品的生产”2个条目，在制造业领域外资准入限制措施实现“清零”。

06外汇合规



07融资灵活性

H股上市

境外发债需符合国家发改委、外管局等相关规定，可能需办理备案登记手续。境外再融资（如增发H股）通常需再次获得中国证监会等境内监管部门批准，涉及境外市场的资本运作，都需要同时满足内地和香港的监管要求，合规成本和沟通成本更高，流程相对复杂、时间较长。

红筹上市

红筹企业在境外资本市场的融资活动（如增发、配股、发行可转债）无需境内证监会、外管局等部门的事前审批，通常只需获得股东大会的事前一般性授权，即可在数小时内抓住有利的市场窗口完成融资，资本运作效率高，能更快抓住市场窗口。除股权融资外，还可灵活运用发行美元债券、可转换债券（Convertible Bonds）、银行贷款等多种融资方式，所有这些活动均在境外完成，受境内监管约束极小。在进行海外并购时，可以直接用上市公司股票作为支付对价，操作灵活。

08适用企业类型

H股上市

适用于国有企业及部分合规性强的民营企业，如大型国有企业（央企、地方国企）；金融、能源、交通、制造业等外资准入限制较少或鼓励外资进入的传统行业企业；已有或计划在A股上市，希望实现“A+H”双平台融资的企业；股权结构相对简单，无外资准入限制，且更看重境内监管背书的企业。案例：中国平安、比亚迪、中国移动、中国银行、农夫山泉（从红筹转H股）

红筹上市

适用于民营企业为主特别是初创公司和有风险投资/私募股权投资支持的公司；以及外资受限行业民营企业如TMT（科技、媒体、通信）、互联网、教育、医疗健康等领域，这些企业通常需要通过VIE结构实现境外上市；未来有频繁境外融资需求或计划进行海外并购扩张的企业；希望实施高度国际化股权激励计划的公司。案例：阿里巴巴（VIE模式）、腾讯（早期）、字节跳动、蔚来汽车、百度、京东

三、选择及建议

01自身条件与行业属性企业需首先明确自身行业是否存在外资准入限制。若属限制类行业（如互联网教育），红筹（VIE）可能是唯一选择。

02融资需求与上市时间表若希望上市后能灵活、快速地进行再融资，红筹架构的优势明显。若对上市时间要求紧迫，红筹模式虽搭建复杂，但后续融资便捷；H股则可能因审批过程存在不确定性。

03未来资本运作与回归计划若明确计划未来回归A股，H股架构的“A+H”路径更为顺畅。但也需注意，近期政策（如2025年深圳综改试点允许在港上市的粤港澳大湾区企业在深交所上市）也为红筹企业回归提供了新机遇。

04合规成本与长期风险红筹架构面临复杂的国际税务筹划和跨境监管合规要求。H股架构则需应对双重监管。企业需评估自身的专业能力和风险承受度。

四、小结

H股模式与红筹模式代表了境内企业港股上市的两条主要路线。H股强调股份制和境内法律框架下的合规，红筹更关注境外主体的架构设计。上市过程中，两种模式面临的监管关注和操作策略存在显著差别。因此，企业需要结合自身资源与发展规划，灵活调整上市策略以应对监管要求。