【香港IPO上市实务手册】第二部分 主要上市方式--8、内地企业赴港上市的主要模式及要求

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【香港IPO上市实务手册】

第二部分 主要上市方式

8、内地企业赴港上市的主要模式及要求



香港是全球领先的国际金融中心，作为香港证券市场的交易平台，香港联合交易所（“联交所”）以监管严格、信息透明和投资者保护机制健全而著称。目前，内地企业在联交所上市的方式主要有两种：一种是H股模式，另一种为红筹架构模式。本文将对这两种内地企业港股上市模式（主要是对红筹架构）以及当前联交所上市条件进行介绍与分析。

一、H股模式介绍

1 含义

H股，又称“国企股”（现已不限于国有企业），指经中国证券监督管理委员会（“证监会”）批准（2023年《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》实施后改为备案制），注册地在中国内地的股份有限公司，在联交所发行以外币（通常为港币）认购和交易的股票，H股模式下的上市主体是内地股份有限公司本身。H股模式的架构可以参考下图：



2 适用企业

H股最初主要适用于大型的国有企业（SOEs），主要原因在于国有企业的业务规模较大且经营稳定，自身非常符合港股上市对于市值、控制权稳定等方面的要求。H股模式后续也适用于那些股权结构清晰、历史沿革简单、无需或已完成境外私募融资的大型民营企业，例如传统制造业、消费业中的企业。此外，对于那些希望同时兼顾国内投资与国外投资的企业，该类企业通常会计划在A股和H股同时上市。

3 H股上市流程

H股（在联交所上市的中国内地企业股票）的上市流程是一项系统性工程，涉及严谨的内部决策、多家中介机构的协作以及中国内地与香港两地监管机构的审批。其核心流程可概括为以下四个阶段：

（1）前期筹备与内部决策

首先，企业需由董事会和股东大会通过决议，正式启动H股上市计划。随后，企业将聘请一支专业的上市团队，包括保荐人、境内外律师及会计师等中介机构。这些机构将对公司进行全面的尽职调查，协助企业进行内部整改与合规辅导，并共同撰写上市所需的各类申请文件。

（2）备案与申请

2023年《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》实施后，企业首先需向中国证监会提交备案材料，以获取《境外上市备案通知书》，这一备案制取代了过去的审批制。在获得证监会的初步受理后，企业即可正式向联交所递交上市申请（即A1文件）。

（3）审核与问询反馈

在此阶段，证监会和联交所将同步对企业提交的申请文件进行严格审核。监管机构通常会提出多轮详细的反馈问题，企业及其上市团队必须针对这些问题逐一进行回复、解释，并相应地补充或修改申请材料。

（4）聆讯、路演与挂牌

当所有审核问题都得到圆满解答后，企业将进入联交所的上市委员会聆讯环节。聆讯通过，即意味着上市申请已获批准。随后，企业将启动全球路演、发布招股说明书、确定发行价格并进行公开发售，最终择日正式在联交所挂牌交易。

4 上市案例

老铺黄金股份有限公司（证券名称：“老铺黄金”）于2024年6月28日正式以“06181”为股票代码在联交所主板挂牌上市，其上市模式为H股模式，上市主体为在中华人民共和国境内注册成立的一家股份有限公司。该案中，上市主体于上市后的股权架构详见下图（图中的“本公司”为“上市主体”）。



二、红筹架构模式介绍

1含义

红筹架构模式是指境内企业的创始人或控制人，在境外（通常在开曼群岛、英属维尔京群岛等避税地）设立一家控股公司（“红筹企业”），通过股权或协议的方式，将境内运营实体的权益和利润注入红筹企业，并最终以该红筹企业作为上市主体在联交所挂牌上市。

2分类

根据红筹企业对境内运营实体控制方式的不同，红筹架构可分为股权控制模式（大红筹模式）和协议控制模式（小红筹模式、VIE模式）：股权控制模式下，红筹企业通过持股方式控制境内运营实体；协议控制模式下，红筹企业通过股权质押协议、独家业务合作协议等协议方式控制境内运营实体。两种模式的架构可参考下图。



上图中的BVI公司指的是境内运营主体的股东在英属维尔京群岛（British Virgin Islands）设立的境外特殊目的公司；开曼公司指的是在开曼群岛注册设立的公司，开曼群岛因为税负低等优势而成为企业海外注册的首选，企业如希望在联交所、美国纳斯达克或纽约交易所上市，许多会选择在开曼公司注册公司作为拟上市的主体。

开曼公司通常会下设一个香港公司，原因主要在于设立香港公司可以享受相应的税收优惠，根据《内地和香港特别行政区关于对所得避免双重征税和防止偷漏税的安排》第十条的规定，对中国香港公司来源于中国境内的符合规定的股息所得可以按5%的税率来征收预提所得税。WFOE（Wholly Foreign Owned Enterprise）指的是外商独资企业，设立WFOE有利于帮助国内主体进行海外融资，并且由于境内运营实体与WFOE均系独立法人，在境内运营实体面临法律纠纷时可隔离风险，保护外资方利益。

3适用企业

采用股权控制模式的内地企业，其所处行业通常为外资鼓励类和允许类，没有外资持股比例限制，例如传统制造业、金融业、房地产等行业，该种模式多适用于境内大型国有企业在境外上市的情形；采用协议控制模式的内地企业，其所处行业为外资限制类或禁止类，存在外资持股比例限制，例如电信、媒体、科技、教育、影视制作等行业，该种模式多适用于民营企业，包括阿里巴巴、百度、腾讯、京东在内的多家知名企业均采取该种模式进行境外上市。

4红筹架构模式下的外汇登记

根据《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（“37号文”）第三条，境内居民以境内外合法资产或权益向特殊目的公司出资前，应向外汇局申请办理境外投资外汇登记手续。境内居民以境内合法资产或权益出资的，应向注册地外汇局或者境内企业资产或权益所在地外汇局申请办理登记。

上述规范中的特殊目的公司（SPV），是指境内居民（含境内机构和境内居民个人）以投融资为目的，以其合法持有的境内企业资产或权益，或者以其合法持有的境外资产或权益，在境外直接设立或间接控制的境外企业。

综上，境内居民若以投入资金的方式开展境外投资，必须进行外汇登记，在办理外汇登记前，不得进行其他操作。如若境内居民未办理外汇登记便开展境外投资（如设立境外企业），则外汇局将根据《外汇管理条例（2008修订）》第三十九条限期调回外汇，视情节严重程度处相应比例的罚款；若在未登记的情况下发生外资流入或者结汇的情况，则外汇局将根据《外汇管理条例（2008修订）》第四十一条对违规企业处以相应比例的罚款。

5境内实体境外投资（ODI)的管理

境内运营实体搭建红筹架构在境外设立企业属于境外直接投资（ODI）的范畴，需要取得国家发改委、商务部以及国家外汇管理局的批准或备案。



国家发改委针对境外投资项目进行审核，主要关注该项目的可投性问题。发改委的审核分为核准制和备案制，涉及敏感国家和地区（如未建交国家、发生战争内乱的国家等）、敏感行业（如武器装备、新闻传媒、跨境水资源开发利用等）的项目实行核准管理；其他项目实行备案管理，目前绝大多数的民营企业项目属于备案类。发改委会向通过核准或备案的项目发放相应的核准文件或《项目备案通知书》。

商务部的审核主要关注作为投资主体的企业或个人能不能投，审查投资主体的真实性、合规性等。商务部审核同样分为核准制和备案制，审核标准类似发改委，商务部会向获得核准或备案的企业颁发《企业境外投资证书》，该证书是企业境外投资获得备案或核准的法定凭证，证书的样式见下图。



虽然根据37号文第三条的规定，境内运营实体应当向外汇局申请办理外汇登记手续，但在实际操作中，一般由银行代为操作。因此，境内运营主体在取得国家发改委以及商务部的核准或备案后，一般需要前往注册地银行办理外汇登记手续，银行将根据相关批准或备案文件为企业办理购付汇手续，办理完毕后向企业出具《业务登记凭证》。

企业进行境外直接投资必须经过上述三个环节，缺少其中任何一个环节都有可能影响境外直接投资的失败。

6 外商直接投资(FDI)的管理

红筹架构中境内实体搭建境外企业的环节涉及到ODI的管理，而境外企业设立WFOE的环节应当视为外商投资，涉及到外商直接投资（FDI）的管理问题，需要适用《外商投资法》的相关规定。根据《外商投资法》确立的“负面清单+准入前国民待遇”的监管原则，在外商注册境内企业的环节，外商需要考虑新设境内企业所处的产业领域，对于《外商投资准入负面清单》以外的产业，按照内外资一致原则实施管理，理论上无需额外审批便可平等进入，但实践中部分行业可能存在其他专门的监管要求，外商注册企业仍应符合行业主管部门的规定；对于《外商投资准入负面清单》中限制投资的产业领域，可能存在股权比例、高管等方面的限制要求；对于《外商投资准入负面清单》中禁止投资的产业领域，外商不得进入。最后，如果外商投资项目涉嫌经营者垄断和国家安全，则可能会受到额外的经营者集中和国家安全审查。

根据国家外汇局印发的《外国投资者境内直接投资外汇管理规定》相关内容，FDI与ODI类似，需要办理一系列的登记及手续，方能实现外商投资企业资金的汇入及汇出。具体的登记流程和手续可概括为以下几个关键步骤：

（1）设立前的前期费用登记

在外商投资企业正式成立之前，如果外国投资者需要从境外汇入资金用作开办公司的筹建费用（如租赁办公室、支付注册服务费等），投资者应首先到外汇局办理前期费用登记。完成此项登记后，才能在银行开立“前期费用账户”，接收和使用这部分启动资金。

（2）设立后的外汇登记

当外商投资企业在市场监督管理部门依法设立并取得营业执照后，必须到外汇局办理境内直接投资基本信息登记，该项登记是后续所有外汇业务的基础。当外商以货币、股权、实物资产等任何形式向企业出资时，或者通过收购境内企业股权支付对价时，外商投资企业都应就投资者的出资和权益情况，在外汇局办理登记手续。

（3）账户开立与资金往来

完成外汇登记后，外商投资企业可以根据业务需要，凭登记信息到银行开立相应的外汇账户，主要包括用于接收外方资本金的资本金账户、前期费用账户以及用于资产处置收入的资产变现账户等。企业的资本金汇入、结汇以及后续的资金使用，都需通过这些账户进行。银行在办理开户、入账、结售汇等业务前，会审核企业是否已按规定办理了相应的外汇登记。

（4）变更登记

在外商企业经营过程中，如果发生增减资、股权转让等资本性变动情形，必须及时到外汇局办理变更登记。完成变更登记是办理相应资金收付的前提。例如，境内股权受让方需要向境外原股东支付股权转让款，或者企业因减资、清算需要向境外汇出资金，都必须在办理完相应的变更或注销登记后，银行才能为其办理购汇及对外支付手续。

7 上市案例润

华生活服务集团控股有限公司（证券名称：“润华服务”）于2023年1月17日正式以“02455”为股票代码在联交所主板挂牌上市，其上市模式为红筹架构模式，上市主体为在开曼群岛注册成立的一家有限公司。该案中，上市主体于上市后的股权架构详见下图（图中的“本公司”为“上市主体”）。



三、联交所上市条件

无论是H股模式还是红筹架构模式，在联交所主板上市都必须满足《香港联合交易所有限公司证券上市规则》（“《上市规则》”）第八章中规定的核心要求。上市主体（H股模式下的内地公司或红筹架构下的红筹企业）必须满足以下几方面的要求。

1核心财务要求（三选一）



2其他核心要求

（1）管理层：发行人至少前3个会计年度的管理层维持不变。

（2）所有权及控制权： 至少经最近一个会计年度的拥有权和控制权维持不变。

（3）股东人数：上市时至少有300名股东。

（4）上市的适合性： 发行人及其业务必须被联交所认为适合上市。

（5）公众持股数量： 联交所对于初次上市证券公众持股数量的要求，根据上市时证券类别预期市值的不同而有所差异，具体见下表：



除了上述普遍要求外，《上市规则》第18A章、第18C章分别针对生物科技公司以及特专科技公司等特殊行业的公司上市情形制定了特定的上市要求，此处不再详述。

四、结语

总而言之，内地企业奔赴香港上市主要通过H股和红筹架构两大路径。H股模式结构相对直接，上市主体即为境内公司本身，尤其适用于股权清晰、已完成境外私募融资的大型企业。

相比之下，红筹架构模式通过搭建境外上市主体，理论上为企业提供了更多可能性，特别是对于有境外融资需求的民营企业以及处于外资限制或禁止类行业的企业而言，该模式具有重要意义。需要注意的是，选择红筹架构模式进行港股上市的企业平均通过备案时长相较于H股模式更加漫长，可能超过一年，实践中，如拟上市企业较为看重时长因素，则通过H股模式进行港股上市是一个更为实际的选择。

因此，对于有意赴港上市的内地企业而言，深入理解两种模式的特点与差异，并结合自身行业属性、股权结构、融资历史、未来发展规划及上市时间安排，做出审慎的选择至关重要。