非公开发行股份锁定期研究

应用层协议

目前非公开发行在上市公司中有很大的市场，无论是非公开发行募集资金还是发行股份募集资产。而在非公开发行时，投资者最关注的核心利益点无非两个：发行价格和锁定期。为了避免利益输送问题，二者又是相互关联的：一般的规律是发行价格越低，锁定期越长。

目前主板/中小板市场与创业板市场对于非公开发行的规定略有不同。2014年7月《创业板上市公司​发行证券暂行管理办法》颁布后，对于创业板上市公司非公开发行有了明确的规定，整体来看要比主板市场更为宽松。下面笔者来分别阐述下主板/中小板与创业板各自的规定。

一、 以资产认购股份的

首先明确的一点是，非公开发行可以分为以现金认购和以资产认购。如果以资产认购且构成重大资产重组的（50%标准）同时募集配套资金不超过资产对价的100%的，报上市部（并购重组委）审核；其余报发行部审核。

根据2014年12月发布《关于修改<上市公司重大资产重组管理办法>的相关问题与解答》，发行股份购买资产同时募集配套资金的，视作一次核准，两次发行。募集资金部分按现行的非公开发行有关规定办理。

根据《重大资产重组管理办法》第四十五条规定：

上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。本次发行股份购买资产的董事会决议应当说明市场参考价的选择依据。

第四十六条规定：​特定对象以资产认购股份的，认购方锁定期不短于12个月。若​符合以下情形，36个月之内不得转让

（一）特定对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人；　　

（二）特定对象通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权；　　

（三）特定对象取得本次发行的股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月。​

《上市公司重大资产重组管理办法》同时规制主板/中小板与创业板，因此二者在以资产认购股份方面的规定相同。

二、 以现金认购股份的

1. 主板/中小板

目前对主板​/中小板上市公司非公开发行股份募集资金做出规制的主要制度是《上市公司发行证券管理办法》和《上市公司非公开发行股票实施细则》。相关的规定如下：

​《上市公司发行证券管理办法》　

第三十八条　上市公司非公开发行股票，应当符合下列规定：

（一）发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十；

（二）本次发行的股份自发行结束之日起，十二个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个月内不得转让；

（三）募集资金使用符合本办法第十条的规定；

（四）本次发行将导致上市公司控制权发生变化的，还应当符合中国证监会的其他规定。

《上市公司非公开发行股票实施细则》

第九条 发行对象属于下列情形之一的，具体发行对象及其认购价格或者定价原则应当由上市公司董事会的非公开发行股票决议确定，并经股东大会批准；认购的股份自发行结束之日起36个月内不得转让：

（一）上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；　　

（二）通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；　　

（三）董事会拟引入的境内外战略投资者。

第十条

　发行对象属于本细则第九条规定以外的情形的，上市公司应当在取得发行核准批文后，按照本细则的规定以竞价方式确定发行价格和发行对象。发行对象认购的股份自发行结束之日起12个月内不得转让。

个人理解：

（1）主板/中小板锁定期至少12个月。

（2）对于【控股股东、实际控制人及其控制的关联人】、【发行后取得实际控制权的投资者】、【战略投资者】锁定期36个月；（对于战略投资者尤其是境内战略投资者的认定，目前并没有明确的规定。一般认为，以锁价方式发行的或为上市公司带来优质资产的投资者视作战略投资者。）

（3）对于其他情形（如财务投资者），采取询价方式发行，锁定期12个月。

​2. 创业板

相比较主板/中小板而言，创业板的定价机制和锁定期更为灵活。目前规制创业板上市公司非公开发行的主要制度为《创业板上市公司发行证券暂行管理办法》。

​第十六条　上市公司非公开发行股票确定发行价格和持股期限，应当符合下列规定：（一）发行价格不低于发行期首日前一个交易日公司股票均价的，本次发行股份自发行结束之日起可上市交易；　　

（二）发行价格低于发行期首日前二十个交易日公司股票均价但不低于百分之九十，或者发行价格低于发行期首日前一个交易日公司股票均价但不低于百分之九十的，本次发行股份自发行结束之日起十二个月内不得上市交易；

（三）上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联方以及董事会引入的境内外战略投资者，以不低于董事会作出本次非公开发行股票决议公告日前二十个交易日或者前一个交易日公司股票均价的百分之九十认购的，本次发行股份自发行结束之日起三十六个月内不得上市交易。上市公司非公开发行股票将导致上市公司控制权发生变化的，还应当符合中国证监会的其他规定。

个人理解：

首先，暂行办法并未对非公开发行的发行底价做出明确规定。（但实务中仍然参考主板以不低于定价基准日的90%作为发行底价）。

第十六条前两款的定价基准日为发行期首日。由于发行期首日的股价是不确定的，一般采用询价方式发行【实务中有确定发行对象后将发行期首日作为定价基准日的，参照旋极信息的案例】

第三款的定价基准日是董事会决议公告日，较多采用锁价发行，采取锁价发行的锁定期为36个月。

此外，不同于主板的规定，在创业板中如果采用【以发行期首日作为基准日，控股股东不参与询价但接受询价结果】的方式发行，如果发行价​不低于基准日前1/20个交易的90%，控股股东锁定期为12个月，不必然锁定36个月。（参考光线传媒的案例）。

以上是笔者对非公开发行的一点总结，疏漏之处请予指出，不胜感激。​