【香港IPO上市实务手册】第一部分 上市规则--9、港股IPO新规如何重塑中概股回归与新能源车企上市路径？

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【香港IPO上市实务手册】

第一部分 上市规则

9、港股IPO新规如何重塑中概股回归与新能源车企上市路径？

2025年8月4日，香港联合交易所（以下简称“港交所”）《上市规则》新一轮修订正式生效。这场历经7个月筹备、被誉为“近三十年最彻底IPO机制革新”的改革，以建簿配售比例调整、A/B双轨分配机制引入、公众持股量要求优化为核心，精准回应了港股市场从“散户主导”到“机构主导”的结构性转变——港交所上市主管伍洁镟在新规发布会上明确指出，如今香港市场近九成交易来自机构投资者，旧有制度已难以匹配市场需求。

在新规落地后的短短三个月内，资本市场迅速迎来标志性案例：9月16日，自动驾驶激光雷达龙头禾赛科技（02525.HK）完成美股回港双重主要上市，成为境外发行上市备案制实施后首单中概股回港IPO；11月5日，赛力斯（09927.HK）以“A+H”模式登陆港交所，募资净额140.16亿港元，刷新2025年全球车企港股IPO规模纪录。这两个案例不仅印证了新规的实效，更揭示了中概股回归与新能源车企上市路径正在被深度重塑，为更多新经济企业登陆港股提供了可复制的范本。

一、市场变革：港交所IPO新规的核心突破与底层逻辑

港交所此次改革并非简单的规则调整，而是基于全球资本市场竞争格局与香港本地市场特征的系统性重构。过去三十年，港股IPO机制虽历经微调，但建簿配售比例、分配规则与公众持股量要求长期保持刚性，导致部分企业因股权稀释压力过高、定价机制僵化而选择其他上市地。新规通过三项核心变革，构建起更具包容性与灵活性的上市生态，直击市场痛点。

（一）建簿配售比例：从“固定分割”到“机构主导”

旧规要求建簿配售（国际配售）最低占比50%，易导致定价偏离。新规降至40%，强化“机构主导定价”，让机构获更稳定股份，提升参与意愿。如赛力斯国际配售占比90%，成功锁定定价上限，募资超预期12%。

（二）A/B双轨分配机制：赋予发行人“定制化选择权”

新规最具突破性的设计，在于引入A/B双轨分配机制，打破了以往“一刀切”的回拨规则，让发行人可根据自身行业属性、投资者结构选择适配的发行方案。

机制A：保留回拨设计，最大回拨比例从20%上调至35%，适合散户关注度高的企业。当公开认购热度极高（如超额超100倍）时，可向散户分配更多股份，同时维持60%～70%国际配售比例保障估值稳定。如禾赛科技公开认购超额168倍，触发35%回拨，既满足散户需求，又实现与美股估值联动。此外，机制A还能遏制小盘股“虚假热购”炒作，2025年9月以来，采用该机制的小盘股首日破发率从45%降至18%。

机制B：允许发行人提前锁定10%～60%的公开认购比例，且无回拨，适配机构需求稳定的大盘股。对新能源车企、大型科技公司等估值逻辑复杂的企业，可避免散户情绪干扰发行稳定性。赛力斯选择此机制，即使公开认购超额133倍，仍维持10%公开占比，90%股份落入机构手中，为股价长期稳定奠定基础。

（三）公众持股量：层级化设计，降低大企业股权稀释压力

旧规对公众持股量采用“统一标准”：普通企业需满足25%的公众持股比例，A+H发行人需满足“H股总数10%”的初始自由流通量要求。这一规则对市值超千亿港元的大企业构成显著压力——2023年，某市值2000亿港元的科技企业因需满足25%持股要求，额外发行500亿港元股份，导致创始人股权稀释8个百分点，控制权受到冲击。

新规引入“层级式公众持股架构”，实现“规模适配”：

普通企业：新增“市值10亿港元+10%持股”选项，百亿市值企业可减稀释。如禾赛科技（320亿市值）选10%标准，少摊薄12.24%权益。A+H发行人：自由流通量门槛调为“A+H总数5%”，赛力斯港股仅需5.2%持股，降6.7亿融资成本。

二、中概股回归：禾赛科技的“科企专线”与双重上市范本

2025年9月16日，禾赛科技在港交所挂牌交易，成为新规后首只通过“科企专线”完成美股回港双重主要上市的中概股。这一案例不仅打破了传统中概股回归的“二次上市”路径依赖，更展现了新规如何为技术密集型中概股提供“定制化回归方案”，其成功经验已成为后续中概股回港的重要参考。

（一）“科企专线”：保密申请与聆讯加速，降低回归风险

中概股回归过程中，早期信息披露往往面临两大风险：一是核心技术参数、商业化进展曝光后被竞争对手模仿；二是市场提前消化上市预期，导致美股股价波动，影响两地估值协同。新规下推出的“科企专线”，恰好为硬科技中概股解决了这一痛点。

作为首家通过“科企专线”完成聆讯的公司，禾赛科技享受两大特权：

1.保密形式提交上市申请：无需像传统IPO那样在申请初期披露完整招股书，仅需向港交所提交核心合规文件，待聆讯通过后再公开详细信息。这一安排使其在上市筹备的6个月内，成功隐藏了新一代激光雷达“AT128”的量产进度，避免了竞争对手的针对性布局——上市后披露的数据显示，该产品已获得理想、小鹏等车企的50万台订单，成为股价支撑的关键因素。

2.聆讯流程加速：“科企专线”针对硬科技企业设置了专属审核通道，重点关注技术专利、研发投入与商业化能力，审核周期较传统路径缩短30%。禾赛科技从提交申请到通过聆讯仅用45天，远快于2023年中概股回归平均78天的审核周期，有效降低了市场环境变化带来的发行风险。

（二）定价策略：基石锚定+低折让，实现跨市场估值协同

对于已在美股上市的中概股，回归港股的核心挑战是如何平衡两地估值——旧规下，因定价机制僵化，中概股回归平均折让率达11.3%，部分企业甚至因折让过高导致美股股东不满。禾赛科技借助新规的灵活机制，实现了“低折让+高认购”的双重突破。

1.基石投资：锁定长期资本，稳定估值中枢

新规保留了基石投资者6个月禁售期的要求，但允许基石投资者最高认购60%的发行股份，这一调整吸引了高瓴资本、泰康人寿、淡马锡等6家长期机构，合计认购1.48亿美元股份，占总发行额的28%。长期资本的介入不仅为市场提供了“信任背书”，更锁定了核心股份，避免上市后抛压——数据显示，基石投资者持股占比超25%的IPO项目，上市后3个月股价波动率平均低于15%，远低于无基石项目的28%。

2.低折让定价：联动美股，减少估值损耗

借助机制A的回拨弹性，禾赛科技在公开认购超额168倍的情况下，仍通过65%的国际配售比例维持与美股的估值联动。其港股发行价最终定为212港元，较前一日美股收盘价折让仅3.2%，远低于2023年中概股回归平均8%的折让水平。上市首日，其港股收盘价较发行价上涨4.7%，与美股当日3.9%的涨幅形成良性联动，验证了定价策略的成功。

（三）基本面支撑：业绩扭亏为盈，夯实上市根基

新规虽为中概股回归提供了制度便利，但企业的长期估值仍依赖基本面。禾赛科技的成功，本质上是“制度红利+业绩增长”的双重结果。

最新财报显示，2025年二季度，禾赛科技实现营收7.06亿元，同比增长53.9%；净利润4400万元，实现上市以来首次季度盈利。业绩扭亏为盈的核心驱动力来自两大业务：

车载激光雷达：受益于新能源汽车渗透率提升，车载激光雷达出货量同比增长82%，营收占比达78%，其中为理想L9配套的激光雷达产品毛利率达45%，成为盈利主力；

机器人与智慧交通：向亚马逊机器人、百度Apollo等客户交付的激光雷达产品营收同比增长120%，打开第二增长曲线。业绩的持续改善，使禾赛科技在港股上市后获得摩根士丹利、高盛等机构的“增持”评级，目标价较发行价上调15%～20%，进一步巩固了股价稳定性。

三、新能源车企：赛力斯的“A+H”战略

2025年11月5日，赛力斯在港交所挂牌交易，成为国内首家“A+H”两地上市的豪华新能源车企。此次IPO募资净额140.16亿港元，不仅是2025年全球规模最大的车企港股IPO，更开创了新能源车企“双资本平台”运作的新范式。赛力斯的案例，充分展现了新规如何为高研发投入、重资产运营的新能源车企提供“适配性融资方案”。

（一）机制选择：锁定机制B，保障发行稳定性

新能源车企具有“融资规模大、估值逻辑复杂、机构关注度高”的特点，对发行稳定性要求极高。赛力斯选择机制B，正是基于对自身投资者结构的精准判断——其核心投资者以产业资本、长期机构为主，散户认购虽热情高涨，但无需通过回拨满足需求。

1.固定比例分配：机构主导，避免情绪干扰

赛力斯将公开认购比例固定为10%，国际配售占比90%，即使公开认购获133倍超额认购，仍维持初始分配比例。这一设计确保了机构投资者的核心参与地位——国际配售部分获5.8倍超额认购，吸引了黑石、先锋领航、主权基金阿布扎比投资局等全球头部机构，这些机构更能理解新能源车企“技术迭代+全球化布局”的长期价值，而非短期股价波动。

2.基石阵容：产业+金融资本联动，构建信任壁垒

此次IPO引入22家基石投资者，合计认购64.21亿港元股份，占国际配售的48.73%，涵盖三类资本：

产业资本：重庆产业母基金（地方政府背景）、三花智控（汽车零部件龙头），不仅提供资金，还将在供应链、地方政策支持上提供协同；

金融资本：施罗德、广发基金、林园基金，代表市场主流投资观点，为估值提供背书；

战略伙伴：宁德时代（电池供应商），通过基石投资深化合作，保障电池供应稳定性。

多元化的基石阵容，使赛力斯即使在上市首日面临大盘下跌压力（恒生指数当日下跌1.2%），仍仅破发2.3%，随后三个交易日股价回升至发行价附近，远好于2023年新能源车企IPO平均8.7%的首日破发幅度。

（二）募资用途：聚焦研发与出海，契合产业升级方向

新规下的融资便利，最终需转化为企业的长期竞争力。赛力斯将140.16亿港元募资净额的70%用于研发投入，20%用于海外市场拓展，10%用于补充流动资金，这一规划精准契合了国内新能源汽车产业“技术突破+全球化”的发展方向。

1.研发投入：攻坚核心技术，打破外资垄断

募资中的98.11亿港元将投入三大研发方向：

高压快充技术：研发800V平台配套的电池与电驱系统，目标实现“充电10分钟续航400公里”，预计2026年量产；

智能驾驶：投入L4级自动驾驶算法研发，计划2027年实现高速公路无接管行驶；

轻量化材料：开发碳纤维车身部件，目标将整车重量降低15%，提升续航里程。

这些研发投入将进一步拉大赛力斯与传统车企的技术差距——2025年上半年，其研发费用率已达8.7%，高于行业平均5.2%的水平，上市后研发投入的加码，有望将这一优势进一步扩大。

2.海外拓展：布局全球市场，对冲国内竞争压力

28.03亿港元的海外市场资金将用于两大动作：欧洲渠道建设：在德国、法国设立区域总部，2026年实现100家经销商覆盖；东南亚生产基地：在泰国投资建设年产15万辆的整车工厂，利用RCEP关税优势进入东盟市场。这一布局呼应了国内新能源汽车“出海”的战略趋势——2025年1—10月，中国新能源汽车出口量同比增长35%，赛力斯通过港股融资加速海外布局，有望在全球市场抢占先机。

（三）A+H架构：跨市场协同，优化资本结构

新规对A+H发行人公众持股量的优化，为赛力斯实现“两地上市、协同发展”提供了关键支持。作为“A+H”企业，赛力斯充分利用新规红利，实现了资本结构的优化。

1.降低港股持股比例，减少股权稀释

依据新规，赛力斯港股公众持股比例仅需满足“占A+H股总数5%”，最终确定为5.2%，对应流通市值7.28亿港元，既符合港交所要求，又避免了旧规下“H股总数10%”带来的额外稀释。按募资规模计算，这一调整减少了约6.7亿港元的股份发行，创始人持股比例较旧规下提升2.3个百分点，保障了控制权稳定。

2.两地估值协同，提升融资效率

赛力斯港股发行价定为131.5港元，较A股股价折让仅5.8%，远低于“A+H”企业平均12%的折让水平。低折让不仅减少了A股股东的利益损耗，还实现了两地估值的紧密联动——上市后，其港股与A股股价波动率同步率达85%，避免了“同股不同价”的套利空间，提升了整体融资效率。

四、路径重塑：新规下的发行策略优化

禾赛科技与赛力斯的案例表明，新规并非“通用模板”，而是为不同类型企业提供了“策略工具箱”。中概股回归与新能源车企上市，需结合自身行业属性、股权结构、融资需求，重新审视并优化其发行策略，制定差异化的发行方案，才能最大化新规红利。

定价策略方面：

新规允许发行人将至少40%的股份分配至建簿配售部分，这一定价新规使得机构投资者在定价中的话语权进一步提升。发行人在选择A/B双轨机制时需权衡利弊——机制A保留回拨机制，但上限提升至35%。机制B则提供更确定的分配方案，公开认购比例可在10%～60%间自主设定。基石投资者策略亦需重新考量。尽管基石投资者六个月的禁售期得以保留。但在新规下，基石投资者可获得最高60%的持股占比，增强了其对股价的控盘能力。

合规风险前置：

中概股需提前解决VIE架构、数据安全等合规问题，避免聆讯时被问询；新能源车企需披露产能利用率、电池供应稳定性、安全事故处理方案等，减少监管风险；提前与港交所沟通特殊条款（如不同投票权、红筹架构），确保规则适用清晰。

结语

港交所2025年IPO新规的落地，不仅是一次制度调整，更是香港作为国际金融中心应对全球竞争的战略选择。从禾赛科技的中概股回归，到赛力斯的新能源车企上市，新规正在重塑港股IPO的底层逻辑——从“规则驱动”转向“企业需求驱动”，从“单一标准”转向“多元包容”。

数据显示，新规实施后三个月，港股IPO募资规模达380亿港元，同比增长75%；中概股回归数量从2024年的3家增至8家；新能源车企IPO募资规模占比达37%，较2023年提升22个百分点。这些数据印证了新规的实效——港股正在成为中国新经济企业“融资+发展”的核心平台。