【香港IPO上市实务手册】第二部分 主要上市方式--6、2025内地企业赴港上市：H股、红筹、A+H 股差异与流程全解析

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【香港IPO上市实务手册】

部分 主要上市方式

6、2025内地企业赴港上市：H股、红筹、A+H 股差异与流程全解析



2025年以来，内地企业赴港上市迎来新一轮高潮。截至9月中旬，已有17家A股公司正式向港交所递交H股上市申请，另有超10家企业宣布筹划赴港上市。

港股市场年内新增“A+H”公司达11家，总数增至161家，覆盖新能源、生物医药、消费、人工智能等多个新兴领域。企业赴港路径各有侧重：H 股适配境内注册企业，红筹架构受新经济及风投背景企业青睐，A+H 模式则成行业龙头首选。不同架构在监管合规、股份流通、回归 A 股等维度差异显著。本文详解三类架构核心要求与全流程，为企业资本决策提供清晰指引。

一、香港资本市场新格局

2025年香港资本市场表现出强劲活力。上半年，港交所以1087亿港元的筹资额位列全球首位，占全球总筹资额的24%。与去年同期相比，港交所IPO数量和筹资额分别增长33%和711%，展现出惊人的反弹势头。

政策环境持续优化为港股市场注入新动力。2024年4月，中国证监会发布5项资本市场对港合作措施，明确支持内地行业龙头企业赴港上市。一年来，内地证监会备案时间已缩短至20个工作日，大幅提升了企业上市效率。

行业分布呈现多元化趋势。消费行业企业数量最多，占新上市公司的40.9%，医疗保健业和TMT行业紧随其后，分别占20.5%和9.1%。这三个行业的占比合计达到70.5%，显示新经济领域企业尤为倾向赴港上市。



二、港股IPO典型架构简述

港股IPO（首次公开募股）上市方式多样，不同方式适用于不同类型的企业（如内地企业、香港本地企业、跨国企业等），尤其是内地企业赴港上市时，会根据自身股权结构、业务性质、融资需求等选择特定路径。以下是港股 IPO 的主要上市方式详解：

（一）H股上市

H股是指注册在内地的企业（通常为股份有限公司），经中国证监会批准后，在香港联交所发行股票并上市，股票以港元计价交易。

1.适用主体：

注册在内地的企业（包括国有企业、民营企业），需符合《公司法》《证券法》及香港联交所《上市规则》，且需通过中国证监会的 “境外上市审批”（2023 年新规后改为 “备案制”）。是内地企业赴港上市的传统主流路径。

2.核心特点：

·“内资股”与“H 股”分离：企业股本分为 “内资股”（由内地股东持有，暂不能在香港市场流通）和 “H 股”（在香港公开发行并流通），后期可通过 “全流通” 改革实现内资股转化为 H 股流通。

·双重监管：需同时遵守内地法律法规（如信息披露、股权变动审批）和香港联交所规则（如持续合规、财务披露）。

·融资灵活性：可通过IPO、增发、配股等方式在香港市场融资，募集资金可汇回内地使用（需符合外汇管理规定）。

3.典型案例：工商银行、中国石油等。



（二）红筹架构上市

红筹架构上市是指内地企业通过搭建境外控股架构（通常以开曼群岛、BVI 等离岸公司为顶层控股平台），以境外控股公司为主体在香港联交所上市，间接将内地业务和资产注入上市主体。

1.适用主体：此架构是新经济企业（如TMT、生物医药、消费零售）的普遍选择，特别适合有国际风险资本投资、或业务涉及外商投资限制领域的企业。

2.核心特点：
·天然全流通：上市后，所有股东股份（包括创始人与风投）均可在香港市场自由交易，便于资本退出和股权激励。

·VIE架构的应用：对于《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》中的限制或禁止类业务，通常采用“可变利益实体”（VIE）模式实现合规上市。该架构需符合联交所“严格限定”原则，并持续受到监管关注。

·境外监管与境内备案：上市主体受境外法律（如开曼群岛法律）和香港上市规则管辖。同时，企业赴港上市前需向中国证监会履行备案程序。

3.典型案例：腾讯控股（早期通过红筹架构上市）、阿里巴巴（2019 年回归港股时采用红筹架构）。



（三）“A+H”股同步上市

“A+H”股上市是指企业同时在A股（上海或深圳交易所）和H股（香港联交所）发行股票并上市，是内地大型企业（尤其是国企）常用的融资模式。

1.适用主体：主要为规模庞大、业务成熟、需要利用两地资本市场资源的大型国有企业及部分行业龙头民营企业。

2.核心特点：

双重融资与全球影响力：构建A股和H股双融资平台，能同时吸引内地和国际投资者，极大提升品牌全球影响力。

极高的合规复杂性：需同时满足两套严格的上市规则，面临双重信息披露、审计与持续监管，合规成本最高。

上市方式灵活：可选择同步上市，或先后在A股和H股市场上市（“先A后H”或“先H后A”），需协调两地发行事宜。

3.典型案例：建设银行、中国平安（均为 “A+H”同步或先后上市）。

三、H股、 红筹和A+H”股上市的差异

（一）监管审批和合规

1.H股/A+H股：需完成中国证监会境外上市备案，并持续接受内地与香港的双重监管。

2.红筹上市：同样需进行境内备案，但上市后的再融资（如增发）等公司行为主要遵循注册地法律和香港规则，通常更为灵活。

（二）股票流通性

1.H股上市

对于存在国有股份的公司，部分股份（特别是国有股）可能无法在港交所全流通，这可能会对股价和市值产生一定影响。需提前规划“全流通”事宜，首发上市时发行的 H 股属于外资股，可以在香港联交所直接流通，但上市前境内股东（无论是境内还是外资股东）所持股份属于未上市流通股，需通过“全流通”机制才能在港交所流通。

“全流通”有两种申请方式：·同时申请：在H股首发申请的同时，将未上市股份转为H股；

·后续申请：公司上市后再向证监会及港交所申请转换。

注意：“全流通”后，公司外资股比可能显著提升，需持续符合外资准入负面清单要求。

2.红筹上市

所有股东持有的股份在港交所上市后即可直接流通；股份可全部上市流通，无国有股流通限制，无需担忧额外的监管审批流程和不确定性，便于风险资本退出和股东减持。

（三）控股股东及实际控制人认定

1.H股上市

H股公司的控股股东及实际控制人认定需同时参考《公司法》和港股上市规则。

《公司法》通常将持股或出资超过50%的股东认定为控股股东，或虽低于50%但表决权足以对股东会决议产生重大影响的股东；

港股上市规则以持有或控制30%以上投票权的人士或一组人士为控股股东，或有能力控制董事会大部分成员的人士为控股股东，可同时存在多名控股股东且未明确“实际控制人”。

注意：股改为股份有限公司时，H股公司股东人数不得超过200人。

2.红筹上市

在开曼公司架构下，开曼法律并无对控股股东和实际控制人的有关规定，红筹公司可直接依照港股上市规则进行认定。

（四）A股回归路径

1.H股上市

H股架构为未来回归A股市场实现“A+H”双重上市提供了更便捷的路径，近年来政策也鼓励红筹回归，但H股模式在技术操作上仍相对直接。

·直接发行A股进入 A＋H（即“H+A”）模式；

· 分拆子公司在 A 股上市；

· H 股退市并转换为纯 A 股上市公司。

2.红筹上市

· 拆除红筹架构以境内公司主体回归;

· 保留红筹主体并直接在 A 股上市（对行业、规模、市值、财务与合规性要求高）;

·分拆子公司在A股上市（需满足一系列境内外监管要求，上市年限、独立性、财务指标、内外部批准等）。

（五）外资准入限制

境外上市企业首先要面对外资准入政策问题，应确保业务不涉及《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》中的限制或禁止领域。若涉及，需要调整上市架构以合规。常见受限行业包括：

·增值电信业务：外资股比不超过50%（电子商务、国内多方通信、存储转发类、呼叫中心除外）；

·中外合资医疗机构：外资股比不超过70%。

不同地区的试点政策可能存在差异。基于H股与红筹上市架构差异，对外资准入的关注重点也有所不同。

1.H股上市

H 股发行后，二级市场的 H 股股份被认定为外资持股，全流通完成后境内股东持股也可能转让给外资股东；因此公司外资股比在首发及后续流通过程中可能大幅提高，必须在上市前、上市后及全流通后持续符合《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》的要求；

根据2021年版负面清单，若境内企业从事禁止领域业务拟境外直接上市，需经主管部门审核，境外投资者不得参与经营管理，且其持股比例须符合境外证券投资相关规定（单个投资者≤10%，合计≤30%）。

2.红筹上市

对于受限领域，普遍采用VIE架构。企业需确保该架构符合“严格限定”原则，并密切关注相关领域的监管政策动态。值得注意的是，2024年版外资准入负面清单持续缩减，制造业领域已实现外资准入限制“清零”，为更多企业采用股权控制模式的红筹上市创造了条件。

四、H股上市

（一）核心要求

1. 监管合规要求

·主体与监管：境内注册的股份有限公司。须通过中国证监会境外上市备案，并接受香港联交所监管。

·行业与外资准入：公司的业务范围、募集资金用途必须符合国家产业政策、外资管理及境外上市相关规定，不得涉及《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》中的禁止性领域。若涉及限制性领域，需符合具体规定。

国有资质（如适用）：若企业含有国有股权，需依法获得国有资产监督管理机构的批准文件，确保国有股权设置及管理合规。

2.财务指标（主板）：满足三项测试之一

·盈利测试：近 1 年盈利≥2000 万港元，前 2 年累计≥3000 万港元，市值≥5 亿港元

·市值 / 收益测试：市值≥40 亿港元，近 1 年收益≥5 亿港元

·市值 / 收益 / 现金流测试：市值≥20 亿港元，近 1 年收益≥5 亿港元，前 3 年营运现金流合计≥1 亿港元

3.股权与公众持股：

公众持股≥25%（市值超 100 亿港元可 15%-25%），股东≥300 人；上市前内资股不可流通（可申请 H 股全流通）；控股股东锁定期 6 个月（未商业化特专科技公司 24 个月）；基石投资者锁定期 6 个月。

4.公司治理：

至少3名独董（1 名需会计 / 财务专业）；审核委员会全为非执行董事，主席为独董；关联交易需披露 / 申报 / 独立股东批准（10% 以上表决权为关连人士）；年报披露企业管治情况。

（二）H股架构赴港上市实操流程

1. 前期重组与股份制改造

对于非股份有限公司的企业，首先需进行股份制改造，将有限责任公司整体变更为股份有限公司。

梳理股权结构，解决历史沿革中的合规性问题，明确产权关系，为上市主体构建清晰的架构。

2. 聘请中介机构与尽职调查

聘请包括保荐人、境内律师、境外律师、申报会计师及评估师在内的上市团队。

各中介机构同步开展全面、深入的财务、法律及业务尽职调查，发现并解决可能影响上市的重大问题。

3. 境内备案与香港上市申请（并行）

向中国证监会备案：由境内律师牵头准备备案材料，通过保荐人向中国证监会提交备案报告。证监会就项目是否涉及负面清单等合规问题出具备案通知书。

向香港联交所提交A1申请：几乎同时，由保荐人向联交所正式提交包括招股章程初稿（PROP）在内的A1上市申请表格。联交所上市部随即开始审核。

4. 监管审核与问询反馈

联交所上市部会对A1申请进行多轮审核问询（通常为3至4轮）。公司与中介机构需就联交所关注的诸如持续盈利能力、关联交易、行业监管、法律合规等问题进行详细回复和材料补充。

此阶段与证监会的备案流程并行推进，直至获得备案通知书。

5. 上市聆讯与批准

在联交所审核基本完成且已获得中国证监会的备案通知后，联交所上市委员会将安排上市聆讯，审议公司的上市资格。

通过聆讯后，联交所将发出正式的上市批准函。

6. 发行与上市

市场推介与定价：开展分析师会议、路演，根据国际配售和香港公开发售的累计认购情况，最终确定发行价格。

股份发售与交割：完成股份的公开认购和配售，并进行资金交割。

挂牌交易：股份正式在香港联交所挂牌买卖，股票代码开始交易。

7. 上市后持续责任

上市后，公司需持续履行信息披露义务，如发布定期报告（年报、中报）、及时披露股价敏感资料等，遵守《上市规则》的各项持续责任规定。

五、红筹架构

（一）红筹架构上市核心要求

1.监管合规：证监会境外上市备案，ODI / 外汇登记合规；VIE 架构仅用于解决外资限制，需证明协议合法；上市主体（境外 SPV）注册于联交所认可地区（如开曼），业务 / 资产主要在境内。

2.财务指标（主板）：同 H 股主板三项测试

3.股权与公众持股：公众持股≥25%（市值超 100 亿港元可 15%），股东≥300 人；控股股东锁定期 6 个月（后续 6 个月不丢控制权，未商业化特专科技公司 24 个月）；基石投资者认购≤50% 发行规模，锁定期 6 个月。

4.公司治理：至少3名独董（1 名常驻香港）；审核委员会全为非执行董事，主席为独董；关联交易需独立股东批准（10% 以上表决权为关连人士）。

（二）红筹架构赴港上市实操流程

架构搭建：设立离岸母公司（如开曼），通过中间层（如 BVI）控股境内运营实体，完成股权梳理与合规性调整（如外汇登记）。

尽职调查：聘请投行、律师、会计师开展财务、法律尽调，核查历史沿革、关联交易、合规性等。

上市申请：向港交所提交A1申请表及招股书，同步回应监管问询（通常 3-6轮），解决架构合规性、业务模式等问题。

聆讯与审批：通过港交所上市委员会聆讯，获上市批准后确定发行价、路演推介。

发行上市：完成国际配售及公开发售，分配股份后挂牌交易，上市后履行持续披露义务。



六、A+H 股上市

（一）A+H股上市核心要求

1.监管合规：证监会备案 + 联交所监管；两地招股书同步提交，信息一致。

2.财务指标
·A 股：主板需近3年累计盈利≥3000万，无形资产≤20%；科创板 / 创业板允未盈利（如科创板市值≥10 亿 + 近 2 年净利润正）
·港股（主板）：同 H 股三项测试；需同时满足两地指标

3.股权与公众持股：A股内资股可通过全流通转 H 股；港股公众持股≥25%（市值超100 亿港元可15%），2025年拟降 H 股占比（15%→10%或市值≥30亿港元）。

4.董事会差异：H股需1名独董常驻香港 +性别多元化，审核委员会全非执董；A股独董≥1/3（含1名会计专业），审计委员会独董占半数。

5.关联方认定：H 股10% 以上表决权为关连人士（含子公司10%以上股东 / 高管）；A 股为5%以上股东。

6.锁定期：H股控股股东锁6个月，A股3 年；未商业化特专科技公司24个月。

（二）A+H 股上市实操流程

1.战略筹备（1-3个月）

选聘联席保荐人、境内外律师、会计师等中介团队。确定发行规模（H股比 10%-25%）、定价区间（H股较A股折价10%-20%）及上市窗口。

2.尽调与文件准备（3-6个月）

开展业务、财务、法律尽调，核查关联交易、合规风险等；

同步编制 A 股招股书（按内地准则）和 H 股上市文件（按港交所规则），提前与两地监管沟通。

3.双线审批（3-6个月）

向中国证监会提交备案，获《境外上市备案通知书》（约 20-40 个工作日）。

向港交所递交 A1表格，通过上市聆讯（市值≥100 亿港元企业可享 30 个工作日快速通道）。

回复两地监管反馈（1-2 轮，45-60 个工作日内完成）。

4.发行上市（1-2个月）

国际路演确定基石投资者（占比 20%-30%），敲定发行价。

香港公开发售（10%）+ 国际配售（90%），启用绿鞋机制（可超额增发15%）。

两地同步挂牌，股票分别在A股、H 股流通。

5.上市后合规

按两地准则披露年报（需说明会计准则差异），同步报告重大事项。

上市满 6个月可申请纳入港股通，维护两地投资者关系。